許多年以后當(dāng)回首這一波美國(guó)股票市場(chǎng)的大牛市，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，有一些低調(diào)的、隱沒的大牛股，怎么藏得那么好。
我們往往只定睛于那些搖滾明星公司，比如無(wú)比炫酷的蘋果公司（AAPL：Nasdaq），裹挾 iPhone 排山倒海的勢(shì)頭如革命一般爆炸，股價(jià)于次貸危機(jī)后的底部漲起足足十倍；比如網(wǎng)易公司 （NTES：Nasdaq），游戲業(yè)花魁大黃易，中概股中的戰(zhàn)斗雞，底部起來(lái)大概十五倍，帶中國(guó)風(fēng)的牛逼閃閃；比如亞馬遜公司（AMZN：Nasdaq），影響力可能不亞于那片地球之肺亞馬遜，眾人奉如互聯(lián)網(wǎng)之圭臬，漲幅大概是驚人的二十倍，這已經(jīng)是為極品。
但其實(shí)有另外一些更極品的牛魔王 ，把其他的公司襯托得好像遇上了假牛市，但是你可能根本就不知道。有一家名叫“聯(lián)合租賃”的設(shè)備租賃公司 （United Rentals，URI：NYSE，以下稱為聯(lián)合租賃），從底部的2.5美元到目前的110美元，股價(jià)翻了四十倍，手撕亞馬遜腳踢特斯拉，過(guò)去十年美股市場(chǎng)的牛老大—— Priceline—— 在同一時(shí)期的表現(xiàn)也只能俯首稱牛臣。
縱觀寰宇，哪里還有如此牛股敢來(lái)大戰(zhàn)三百回合？
結(jié)果我發(fā)現(xiàn)，世界上真有這樣的物種：聯(lián)合租賃的英倫舅舅——設(shè)備租賃公司Ashtead Group（AHT：LON），股價(jià)從08年底部起來(lái)大概是——等等容我按一下計(jì)算器——大概是50倍，直擊我的靈魂。這哥們目前已經(jīng)是每股超過(guò)1600英鎊的大績(jī)優(yōu)股，股價(jià)和業(yè)績(jī)都很感人。
我們不禁要問(wèn)了，為啥這些牛鼻子我們都不知道捏？為啥瘋起來(lái)連 Priceline 都要讓三分的瘋子股幾乎就沒人去撩捏？更重要的是，為啥我當(dāng)年就沒買到這樣的牛股捏？
大概是因?yàn)?，在這個(gè)看臉的世界里，租賃行業(yè)實(shí)在是太不性感，長(zhǎng)相就是一個(gè)天生需要整容的胚子。
第一部分：行業(yè)、商業(yè)模式以及大罩杯現(xiàn)金奶牛
租賃行業(yè)
廣義上來(lái)講租賃業(yè)（這里指 rental 出租，而不是leasing 融資租賃）能包括老多的商業(yè)模式，比如旅館業(yè)本質(zhì)上就是租賃業(yè)。你出門旅行要找地方歇腳，如果沒有租賃業(yè)，你每到一個(gè)地方就必須起一棟高樓來(lái)住，會(huì)為你的旅行造成一定的困擾。
這是租賃行業(yè)的第一個(gè)模式，叫“時(shí)間分享”（timeshare）——我有一個(gè)空間，在一定的時(shí)間里有償?shù)胤窒斫o你；如果你在遙遠(yuǎn)的海邊有一棟春暖花開的別墅，但你平時(shí)卻不得不在都市里吸霾，你就可以把她的時(shí)間“分享”出去來(lái)創(chuàng)收。再比如目前最在風(fēng)口浪尖的 Airbnb 模式和 Uber 模式，都是互聯(lián)網(wǎng)對(duì)于時(shí)間分享模式的革命友誼再升華。
而第二種模式叫做”買不如租”，是指某些個(gè)物件我命中注定要用一下，但因?yàn)槌杀镜脑蛭铱赡懿幌肴ベI；或者就算買起來(lái)很便宜我也不愿意負(fù)擔(dān)后勤管理（logistics），于是我就租來(lái)使一使唄。
此種模式看起來(lái)與時(shí)間分享很相近，但時(shí)間分享模式更注重“體驗(yàn)”，而買不如租模式更注重“功用”（utility），一般旅館租出一間房還要搞搞客房服務(wù)，你開個(gè)Uber 或者滴滴打車還要負(fù)責(zé)陪聊陪笑；但是如果你是租出一把鋸子，你要做一般就僅僅是租出一把鋸子，租器不租活，賣貨不賣身。
買不如租模式的典型就是租車業(yè)。國(guó)內(nèi)我不太知道，但是在美國(guó)，基本上你到一個(gè)陌生環(huán)境就必租車，因?yàn)榇蠖鄶?shù)城市的公共交通系統(tǒng)形同虛設(shè)，不租車你就只能靠你的肉身了。
而除了租車以外，出租各類大小型儀器設(shè)備也非常有市場(chǎng)。另一個(gè)在美帝的生活經(jīng)驗(yàn)就是無(wú)論曾經(jīng)是如何養(yǎng)尊處優(yōu)，在這里你遲早都會(huì)淪落為一個(gè)集廚師、修理工、園藝工、泥瓦匠、挖掘工于一身之大成者，所以無(wú)論如何你都會(huì)需要一大堆的機(jī)器設(shè)備。當(dāng)然除了個(gè)人以外，企業(yè)更是需求旺盛，而這也就是聯(lián)合租賃的從商之道。
公司側(cè)寫
成立于1997年、總部在美國(guó)康涅狄格州的聯(lián)合租賃既是財(cái)富500強(qiáng)公司，又是標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的成分股，臉上大寫的一個(gè)“優(yōu)”字。
公司大約是搞這么些業(yè)務(wù)：
1. 設(shè)備租賃；
2. 二手設(shè)備銷售；
3. 新設(shè)備銷售；
4. 解決方案， 包括工業(yè)解決方案與專業(yè)解決方案。
別看其業(yè)務(wù)多線發(fā)展很跳脫，事實(shí)上聯(lián)合租賃的主業(yè)非常集中，88%的銷售收入產(chǎn)生于最冰清玉粹的設(shè)備租賃業(yè)務(wù)里。
聯(lián)合租賃出租的設(shè)備分為一般類租賃（general rentals）和特種租賃（specialty rentals）。
一般類包括基礎(chǔ)建設(shè)和工業(yè)設(shè)備，大到挖掘機(jī)、裝載機(jī)、叉車， 中到空氣壓縮機(jī)、移動(dòng)廁所，小到焊機(jī)、鉆頭、電鋸驚魂，跟個(gè)機(jī)器貓的口袋似的，租品琳瑯滿目啥都有。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，聯(lián)合租賃的庫(kù)存光品類的數(shù)量就高達(dá)3300類；設(shè)備總價(jià)值92億美元，共45萬(wàn)個(gè)單位，龐大的庫(kù)存在行業(yè)中做到了這個(gè)星球的第一。
在聯(lián)合租賃的年報(bào)10-K里，公司自稱其最大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)就是規(guī)模及規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)——行業(yè)內(nèi)最大最多樣的庫(kù)存量、最高效的運(yùn)營(yíng)系統(tǒng)、最強(qiáng)的資金實(shí)力和購(gòu)買力以及最多的門店數(shù)——鋪張出去近900家分行。其客戶資源包括財(cái)富五百?gòu)?qiáng)的大公司、大大小小的工程承包商、中小企業(yè)，政府部門以及個(gè)人業(yè)主。
而在內(nèi)部管理上聯(lián)合租賃使用比較獨(dú)特的生命周期法（lifecycle approach）對(duì)庫(kù)存進(jìn)行維護(hù)，并通過(guò)自身的大數(shù)據(jù)來(lái)決定處置資產(chǎn)的最佳時(shí)機(jī)。這些競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)讓聯(lián)合租賃的行業(yè)老大地位目前看起來(lái)穩(wěn)若泰山。
在聯(lián)合租賃的收入組成方面，工業(yè)設(shè)備租賃大約占總體租賃收入的51%， 商業(yè)建設(shè)設(shè)備租賃大概占45%，個(gè)人設(shè)備租賃大約占到剩下的4%。聯(lián)合租賃占據(jù)美國(guó)11%的設(shè)備租賃市場(chǎng)份額。
利潤(rùn)率與資本回報(bào)率
所以，設(shè)備租賃這一行到底能不能賺到錢？
我們可以將設(shè)備租賃業(yè)與他的表哥租車業(yè)做一個(gè)對(duì)比，以此來(lái)窺一斑租賃業(yè)以及聯(lián)合租賃的凈利潤(rùn)率與資本回報(bào)率（Return on Invested Capital， ROIC）水平。
設(shè)備租賃行業(yè)的對(duì)照公司選取之前提到的英國(guó)龍頭Ashtead Group，而租車行業(yè)的對(duì)照公司選取美國(guó)市場(chǎng)的龍頭赫茲租車（Hertz，NYSE: HTZ ）與安飛士租車（Avis Car Rental，NASDAQ: CAR ）。這些公司都非常專注于主業(yè)（赫茲集團(tuán)剛在去年分離出了旗下的設(shè)備租賃業(yè)務(wù)），所以比較起來(lái)至少會(huì)有一定的說(shuō)明力。
聯(lián)合租賃最近12個(gè)月的利潤(rùn)率與ROIC分別是12.4%與6.03%，雖然不敵同行業(yè)的英倫舅舅Ashtead 集團(tuán)（分別是18.27% 與13%，這個(gè)業(yè)績(jī)也許能解釋她氣貫長(zhǎng)虹的股價(jià)表現(xiàn)），但仍然明顯高于美國(guó)市場(chǎng)的租車龍頭們，設(shè)備租賃的利潤(rùn)優(yōu)勢(shì)可見一斑。而縱觀美國(guó)的所有行業(yè)，10%以上的利潤(rùn)率與13%的資本回報(bào)率也能夠笑對(duì)人生了。
當(dāng)然，我們來(lái)比一比一些比比利潤(rùn)率更為直觀的對(duì)比。
一輛小松牌倉(cāng)庫(kù)叉車（載重量5000磅）一天租金302美元，一周771美元，一個(gè)月1874美元，同款叉車新車市價(jià)約25000美元，注意這個(gè)租售比；一臺(tái) Bobcat 牌250安培焊機(jī)，一天租金129美元，一周332美元，一個(gè)月641美元，同款市價(jià)3500美元；一把DeWalt 牌手持式圓電鋸一天租金14美元，一周41美元，一個(gè)月82美元，而亞馬遜上同款的鋸子居然只賣180美元，算算這個(gè)租售比！兩個(gè)月租金收回成本，這樁電鋸的生意，做得真的驚魂。
而相比較而言，在類似模式的租車業(yè)里，中級(jí)車（intermediate car，租車的一種分類）平均一天租金大約是40美元，諸如本田的思域、日產(chǎn)的Sentra之類，而車的售價(jià)大概在20000美元左右。咱僅僅比劃一下租售比，就不難理解為什么設(shè)備租賃公司的利潤(rùn)率能夠高出一般的租車公司一大頭。
當(dāng)然我們還要考慮到“時(shí)間利用率”（time utilization，指一年中實(shí)際租賃天數(shù)的比例），設(shè)備工具雖然利潤(rùn)率高，但是你如果租不出去還不是白瞎。聯(lián)合租賃多年來(lái)這個(gè)時(shí)間利用率在69%左右，而像赫茲租車、安飛士租車這樣的招牌租車公司，一般車的利用率也不過(guò)是65%至75%之間。
極高的租金收費(fèi)水平加上極高的時(shí)間利用率，這兩個(gè)美好的因素化學(xué)反應(yīng)出了聯(lián)合租賃非常理想的利潤(rùn)率與資本回報(bào)率。
當(dāng)然聯(lián)合租賃采購(gòu)設(shè)備的成本其實(shí)遠(yuǎn)不到設(shè)備的市場(chǎng)價(jià)格，因?yàn)榇蠖鄶?shù)設(shè)備在租賃若干年之后都會(huì)被處置掉，從而收回一部分成本。根據(jù)公司的設(shè)備管理報(bào)告，其采購(gòu)設(shè)備可分為三種類別：A類、B類和C類。即使是成本最高的B類，實(shí)際持有該類設(shè)備的總成本也僅僅是采購(gòu)與維護(hù)成本的60%而已。
一把鋸子，買過(guò)來(lái)，租出去一年，然后再賣掉，結(jié)果白賺五把鋸子，這玩法，你顫抖了嗎？
EBITDA與現(xiàn)金流
當(dāng)然，我在這里夸張了，不是每一樣?xùn)|東都是電鋸驚魂，聯(lián)合租賃的凈利潤(rùn)率與資本回報(bào)率雖然不錯(cuò)，但還遠(yuǎn)沒有到神乎其神的地步。聯(lián)合租賃身上真正最遺世獨(dú)立的那一朵奇葩，是她的EBITDA利潤(rùn)率。我們可以將其與前文里出場(chǎng)過(guò)的那幾個(gè)大牛股做個(gè)對(duì)比，來(lái)感受一下。
EBITDA是指息稅前利潤(rùn)，EBITDA margin高，代表公司在折舊與攤銷前的利潤(rùn)率高。當(dāng)然聯(lián)合租賃作為一個(gè)極重資產(chǎn)公司，折舊花費(fèi)那是海了去了。因此EBITDA利潤(rùn)率高，這沒啥高科技，但是對(duì)公司財(cái)務(wù)分析比較熟的人，看到這里可能就要眼前一亮——因?yàn)?/FONT>EBITDA高往往也代表公司的現(xiàn)金流非常得涓涓可人。
不錯(cuò)，聯(lián)合租賃公司就是一頭罩杯驚悚感人的現(xiàn)金大奶牛。
2016年前三個(gè)季度聯(lián)合租賃共產(chǎn)生自由現(xiàn)金流8.46億美元，管理層在第三個(gè)季度的財(cái)報(bào)上將2016年全年的現(xiàn)金流預(yù)期從10億美元上調(diào)至11億美元，而其目前公司的總市值規(guī)模也不過(guò)88億美元。華爾街的分析師預(yù)期到2018年，聯(lián)合租賃公司資產(chǎn)負(fù)債表上的現(xiàn)金將積聚至9億美元之多，一個(gè)公司有那么多現(xiàn)金，會(huì)想干啥？
第二部分：命中注定的野蠻生長(zhǎng)
創(chuàng)始人的烙印
聯(lián)合租賃的創(chuàng)始人布萊德利·雅各布斯（Bradley Jacobs）是一個(gè)并購(gòu)交易的藝術(shù)家、行業(yè)整合界的大師。他可能沒有諸如Carl Icahn 或者 Bill Ackman 此類對(duì)沖基金經(jīng)理出身的并購(gòu)明星來(lái)得高調(diào)有名，但在整合商業(yè)資源方面，你歷數(shù)所有財(cái)富500強(qiáng)公司的CEO，也許，無(wú)人能出其右。
在創(chuàng)立聯(lián)合租賃之前，連環(huán)創(chuàng)業(yè)者雅各布斯曾花了二十年時(shí)間成功創(chuàng)立三家公司：兩家原油交易經(jīng)紀(jì)公司和一家廢物管理公司。尤其是第三家廢物管理公司“聯(lián)合廢物”（United Waste Systems），在雅各布斯的領(lǐng)導(dǎo)下短短八年間就搞了200多宗并購(gòu)。最后吃小魚的大魚也難以免俗，雅各布斯以25億美元將聯(lián)合廢物賣給了行業(yè)大佬“廢物管理公司”（Waste Management Inc）。
從1989年到1997年的八年之間，聯(lián)合廢物從無(wú)到有壯大成一家在16個(gè)州服務(wù)七十萬(wàn)客戶的大公司。隨后她于1992年12月上市，上市價(jià)格6美元，而到1997年賣身的時(shí)候股價(jià)已經(jīng)高達(dá)45美元。聯(lián)合廢物的發(fā)展模式也證明了持續(xù)的野蠻的并購(gòu)增長(zhǎng)是實(shí)現(xiàn)投資收益的一條可行之路，至少，雅大師對(duì)此信心十足。
在賣掉聯(lián)合廢物之后雅各布斯領(lǐng)著聯(lián)合廢物的老兵班底，大家斥資5600萬(wàn)美元成立了聯(lián)合租賃，從公司名稱的繼承性上來(lái)看就是要把聯(lián)合廢物這一套野蠻生長(zhǎng)的思路用在租賃業(yè)上，以野蠻并購(gòu)來(lái)求得狂野增長(zhǎng)。
所謂聯(lián)合（unite），實(shí)指整合（consolidate），合體是一支美麗的歌。
策略移植與天時(shí)地利
一般人都是先選了行業(yè)、開了公司，然后再去謀求發(fā)展策略；而雅大師這個(gè)段數(shù)的人，是先有了一個(gè)行之有效的成功策略，然后看菜下飯，再去找與此策略最情投意合的行業(yè)與公司。
要推廣聯(lián)合廢品的成功經(jīng)驗(yàn)，這樣的行業(yè)至少要滿足以下三個(gè)條件：
一、行業(yè)規(guī)模要大，潛在的現(xiàn)金流要足，餅要夠吃；
二、 行業(yè)增長(zhǎng)率要高，日行千里；
三、 行業(yè)要夠分散。
于是雅各布斯與美林證券搞在一起，苦心孤詣地研究篩選，最終選擇了設(shè)備租賃這個(gè)行當(dāng)，因?yàn)檫@三個(gè)條件都完美契合——設(shè)備租賃當(dāng)時(shí)是一個(gè)總規(guī)模200億美元的市場(chǎng)。 該行業(yè)當(dāng)時(shí)以15%的年增長(zhǎng)率迅猛發(fā)展，行業(yè)極度分散，割據(jù)了20000多家個(gè)體店鋪，規(guī)模最大的100家公司僅僅占有20%市場(chǎng)份額。
在這樣的行業(yè)里，大公司非常容易獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益。比如當(dāng)時(shí)大公司對(duì)于租賃設(shè)備的采購(gòu)能搞到高達(dá)40%的折扣，這在成本上一下子就碾壓啦。
另外，當(dāng)時(shí)宏觀面還發(fā)生了這么幾件大事，更是刮來(lái)了一股清透的東風(fēng)：一是當(dāng)時(shí)美國(guó)稅法調(diào)整消減了工程承包商將設(shè)備折舊作為稅務(wù)抵扣的能力，以至于承包商自行購(gòu)買并持有一些工程設(shè)備變得很坑爹；而另一件事是九十年代初期的衰退迫使大量承銷商出售利用率較低的設(shè)備，餅就這么給做出來(lái)了。
所以在脫手聯(lián)合廢物僅僅幾周之后，聯(lián)合租賃就已經(jīng)嗷嗷待哺。雅各布斯在他的筆記中寫下：這個(gè)行業(yè)已經(jīng)為大規(guī)模的整合而枕戈待旦了。
野蠻生長(zhǎng)
并購(gòu)交易是聯(lián)合租賃最野蠻的成長(zhǎng)基因。
美國(guó)證交會(huì)（SEC）規(guī)定上市公司必須在年報(bào)10-K中披露風(fēng)險(xiǎn)因素，而聯(lián)合租賃公司關(guān)于她的風(fēng)險(xiǎn)是這么說(shuō)的：
“我們歷史上的增長(zhǎng)絕大部分就是收購(gòu)而來(lái)，而今后我們也仍將在精挑細(xì)選的前提下繼續(xù)大肆收購(gòu)。如果我們?cè)谖磥?lái)沒有能力找到并完成猶魚得水的收購(gòu)，并成功整合收購(gòu)的資產(chǎn)，我們的增長(zhǎng)策略就可能要一敗涂地。”
10-K 誠(chéng)不我欺。聯(lián)合租賃1997年才成立，而1998年就已經(jīng)是楚王問(wèn)鼎干至行業(yè)老大了，何也？她主要干了兩件事：一、 1997年12月于紐交所掛牌上市融資；二、1998年6月以12億美元收購(gòu)了當(dāng)時(shí)的行業(yè)老二U.S. Rental公司。
至1998年6月底，聯(lián)合租賃已收購(gòu)60家公司并整合400多家分店，而到了該年年底，聯(lián)合租賃已經(jīng)擁有了103家公司與覆蓋整個(gè)北美的440家分行。成立第二年即可稱霸一個(gè)200億美元規(guī)模的行業(yè)，也側(cè)面說(shuō)明了當(dāng)時(shí)設(shè)備租賃行業(yè)極其分散的割據(jù)場(chǎng)面。
鞏固盟主地位的聯(lián)合租賃股價(jià)一路上揚(yáng)，也為繼續(xù)融資和并購(gòu)打開了更多的可能。在雅各布斯的帶領(lǐng)下這家公司再接再厲，在十年間又完成了150多筆并購(gòu)交易。
雅各布斯于2007年離開了親手創(chuàng)辦的聯(lián)合租賃，加上為聯(lián)合租賃完成的250筆并購(gòu)交易，當(dāng)時(shí)大師職業(yè)生涯已經(jīng)成功搞定了500筆并購(gòu)，平均每十三天就搞一次，比很多人啪啪啪頻率都高；他離開聯(lián)合租賃之后于2011年投資并出任XPO物流公司（XPO：NYSE）的CEO，將他玩得爐火純青的并購(gòu)策略繼續(xù)在新的公司發(fā)揮余熱，再來(lái)一抹夕陽(yáng)紅。
而雅各布斯嵌入聯(lián)合租賃基因深處的烙印，在他走后更是變本加厲地自我繁殖蔓延開來(lái)。但不再像最早先的并購(gòu)如麻，后雅各布斯時(shí)代的聯(lián)合租賃更注重大手筆。
2011年12月，聯(lián)合租賃出資19億美元并承擔(dān)23億債務(wù)，并購(gòu)了亞利桑那州的一家設(shè)備租賃公司，RSC控股公司，這也創(chuàng)了當(dāng)時(shí)行業(yè)的一個(gè)記錄；
2012年2月聯(lián)合租賃以未向公眾透露的價(jià)格收購(gòu)了溝渠及交通安全設(shè)備租賃市場(chǎng)的一哥，Coble Trench Saftey公司，進(jìn)軍溝渠設(shè)備租賃業(yè)務(wù)；
2014年4月，聯(lián)合租賃以7.8億美元買下了當(dāng)時(shí)北美第二大的特種泵租賃公司National Pump公司，將自己的業(yè)務(wù)拓展到“溝渠、電力和特種泵”（trench, power pump）領(lǐng)域，該業(yè)務(wù)最終成為除了一般性租賃以外的第二大業(yè)務(wù)范圍。
這幾樁并購(gòu)交易在當(dāng)時(shí)皆為該行業(yè)之最。
野蠻之后的遺跡
野蠻奔放的并購(gòu)交易為聯(lián)合租賃帶來(lái)了一日千里的超高成長(zhǎng)，但也帶來(lái)了一系列不受歡迎的有毒遺跡。
首當(dāng)其沖的就是高高的債臺(tái)。聯(lián)合租賃有三個(gè)資金源泉來(lái)為無(wú)休止的并購(gòu)交易開山辟路：
1. 自身充沛的現(xiàn)金流；
2. 股權(quán)融資；
3. 債務(wù)融資。
但很顯然第一個(gè)選項(xiàng)集腋成裘需要?dú)q月的沉淀，而第二個(gè)選項(xiàng)股權(quán)融資成本代價(jià)忒高，所以發(fā)債借錢就成了人民的選擇。只要未來(lái)的現(xiàn)金流足夠用來(lái)還本付息即可，幾乎走野蠻并購(gòu)路線的公司很少屁股后面沒有一個(gè)師的債主。
讓我們?cè)倩氐铰?lián)合租賃10-K的風(fēng)險(xiǎn)因素披露，對(duì)于債務(wù)問(wèn)題有這樣的坦白交代：
“我們巨大的債務(wù)讓我們暴露在多種風(fēng)險(xiǎn)之下……截止2015年12月31日我們的債務(wù)共計(jì)82億美元，這些債務(wù)可能對(duì)我們運(yùn)營(yíng)的靈活性與財(cái)務(wù)狀況造成不利影響......如果我們債券的信用評(píng)級(jí)下降，會(huì)增加我們的債務(wù)成本……截止2015年12月31日我們持有可變利率的債務(wù)共計(jì)22億美元，如果市場(chǎng)利率進(jìn)一步提升，將會(huì)增加我們的債務(wù)成本?！?/FONT>
杠桿高的企業(yè)往往就有這樣一種如履薄冰一般的壯士思維。
債臺(tái)雖然高企，但聯(lián)合租賃的心路歷程告訴了我們舉債不可怕，可怕的是舉債了之后不知道如何科學(xué)地對(duì)債務(wù)杠桿進(jìn)行管理，沒有清晰的償債思路。
在公司的財(cái)務(wù)報(bào)告中我們可以看到雖然債務(wù)總量飛起，但是幾年來(lái)其“凈杠桿率”（net leverage ratio，以資產(chǎn)負(fù)債表中去除現(xiàn)金以外的總債務(wù)除以近十二個(gè)月的EBITDA來(lái)計(jì)算）卻是節(jié)節(jié)下降。還是那句話，此類野蠻生長(zhǎng)模式要玩得轉(zhuǎn)，公司EBITDA或者現(xiàn)金流一定要六六六。
第二個(gè)野蠻的遺跡是公司的商譽(yù)（goodwill）。商譽(yù)是一家公司歷史上進(jìn)行收購(gòu)所支付的被收購(gòu)資產(chǎn)價(jià)值的溢價(jià)總和。
截止2016年第三季度，聯(lián)合租賃在資產(chǎn)負(fù)債表中的商譽(yù)總值為——我真的敬他是條漢子——32.67億美元，占其總資產(chǎn)122.75億美元的26%，并遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)其股東權(quán)益（shareholder’s equity）15.39億美元。也就是說(shuō)，如果把這些無(wú)形的溢價(jià)從資產(chǎn)負(fù)債表中抹除，聯(lián)合租賃公司股東手上的每股凈資產(chǎn)就是一個(gè)零以下的數(shù)字。
宛如我們肚子上的肥肉，這個(gè)高聳入云的商譽(yù)數(shù)字正是聯(lián)合租賃公司多年以來(lái)的積蓄。但是比起公司近年來(lái)的幾筆并購(gòu)，雅各布斯時(shí)期的250筆并購(gòu)其實(shí)是小巫見大巫——根據(jù)2008年的10-K，在雅各布斯離開公司的2007年，當(dāng)時(shí)聯(lián)合租賃的商譽(yù)大概不過(guò)是13.6億美元而已。所以并購(gòu)生長(zhǎng)的野蠻基因即使離開了她的造物主，仍然——甚至?xí)宰儽炯訁柕姆绞嚼^續(xù)野蠻下去。
第三個(gè)遺跡是管理上的困難。一般的公司財(cái)務(wù)理論認(rèn)為，公司依靠提升自身經(jīng)營(yíng)水平的內(nèi)生式增長(zhǎng)會(huì)比較健康，而過(guò)于迅猛的外生式并購(gòu)增長(zhǎng)可能會(huì)導(dǎo)致一系列整合與管理的問(wèn)題。
聯(lián)合租賃在歷史上那也是管理丑聞纏身到不行。
2004年 SEC 曾指控聯(lián)合租賃的高級(jí)官員涉嫌“進(jìn)行極為復(fù)雜的會(huì)計(jì)交易”來(lái)“達(dá)到華爾街的盈利預(yù)期”。SEC 向康涅狄格州地區(qū)法院起訴稱，2000年至2002年，公司的 CFO 聯(lián)手 CAO（不念“操”，指首席并購(gòu)官）與第三方進(jìn)行了一系列的售后回租（sale-leaseback）交易來(lái)達(dá)到提高盈利的目的。
另外，SEC稱聯(lián)合租賃于1997年至2000年并購(gòu)高峰之際，進(jìn)行不當(dāng)?shù)臅?huì)計(jì)操縱來(lái)影響被收購(gòu)公司的估值以及公司自身的盈利水平。這樁痛苦的官司的雙方于2008年庭外和解，聯(lián)合租賃支付了1400萬(wàn)美元的罰金，并將其1999年至2004年的財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行了重述。
另一樁丑聞是2003年聯(lián)合租賃雇傭的說(shuō)客（lobbyist）對(duì)參議院職員進(jìn)行賄賂，以換取對(duì)聯(lián)合租賃公司有利的法律修正案的通過(guò)。這樁丑聞也被與美國(guó)歷史上著名的阿布拉莫夫游說(shuō)腐敗案（（Abramoff Scandal）聯(lián)系在一起。最終，賄賂事件的數(shù)名當(dāng)事人認(rèn)罪伏法，并鋃鐺入獄。
步子邁大了，小弟收多了，管理就容易失控，違法亂紀(jì)的事情就容易叢生。也難怪在聯(lián)合租賃的使命與價(jià)值觀說(shuō)明書（mission and values statement）上，“絕對(duì)的誠(chéng)信正直”（absoluate integrity）赫然在列，顯得無(wú)比的清新飄逸。
聯(lián)合租賃承諾“永遠(yuǎn)做對(duì)的事情、永遠(yuǎn)追求最恰當(dāng)?shù)墓竟芾怼?，但是?chuàng)始人布萊德利·雅各布斯為其深深植入的野蠻并購(gòu)基因，卻時(shí)常會(huì)與這個(gè)正直的價(jià)值針尖麥芒。聯(lián)合租賃的未來(lái)會(huì)好嗎？野蠻生長(zhǎng)的日子能夠永久下去嗎？聯(lián)合租賃會(huì)是下一個(gè)凡利亞嗎？當(dāng)然，對(duì)投資者而言可能更重要的是，已經(jīng)三十倍了，她的股價(jià)還會(huì)漲嗎？
讓我們拭目以待。
