中國經(jīng)濟到底有沒有走出來，走到了一個可以持續(xù)的模式？09年的4萬億刺激證明不可持續(xù)，14、15年的杠桿牛市也不可持續(xù)，這一輪的房產(chǎn)和商品漲價可不可以持續(xù)？
01活得長、看得遠(yuǎn)
在資本市場上，結(jié)果是檢驗一切的標(biāo)準(zhǔn)，而市場對宏觀研究員的要求，并不是預(yù)測經(jīng)濟增速的高低，而是對大類資產(chǎn)配置的對錯。
在過去幾年，我們寫過很多在短期令人印象深刻的報告，比如說14年的“零利率是長期趨勢”，15年初的“金融泡沫大時代”，16年的“小心滯脹”，在當(dāng)時都特別應(yīng)景，唯獨17年，我們的很多判斷“繁榮的頂點”、“現(xiàn)金為王”、“破而后立”到目前為止都沒有得到市場的驗證，問題出在哪里？哪些值得反思，哪些值得堅持？
上一次遇到類似的問題是在2012年，我自己認(rèn)認(rèn)真真寫了一年的報告論證經(jīng)濟復(fù)蘇，結(jié)果被市場打臉了一年。其實入了資本市場這一行，一入侯門深似海，出錯是常事，人人都會翻跟頭，很少有人能做常勝將軍。因為資本市場是面對未來的游戲，而對于未來的預(yù)測，每個人只有50%的準(zhǔn)確率。
如何提高準(zhǔn)確率？巴菲特告訴我們，關(guān)鍵在于活得長，看的遠(yuǎn)。好比預(yù)測天氣一樣，如果預(yù)測每天要下雨，肯定經(jīng)常錯，如果預(yù)測每年會下雨，如果遇到極端天氣也可能會錯，但如果預(yù)測這輩子會下雨，而且你又長命百歲，那肯定不會錯！
02周期起點還是繁榮頂點？
17年3月份的時候，我們發(fā)布2季度宏觀報告“繁榮的頂點”，判斷17年2季度是這一輪經(jīng)濟周期的頂點，建議安全至上、現(xiàn)金為王。事后來看，我們的判斷幫助大家回避了2季度市場調(diào)整的風(fēng)險。
但是到了17年6月份，我們發(fā)布3季度報告“破而后立”，認(rèn)為金融去杠桿將大力推進(jìn)，中國金融市場迎來了出清的機會，金融去杠桿對短期不利而對長遠(yuǎn)有利，短期經(jīng)濟下行風(fēng)險明顯增加，投資要以防風(fēng)險為主。事后來看，雖然從已經(jīng)公布的7/8兩月的數(shù)據(jù)來看，經(jīng)濟的回落應(yīng)該是確定無疑，但3季度的股市漲幅明顯，我們的保守錯過了3季度資本市場賺錢的機會。
03短期靠政策，拼信仰
今年三季度，是什么發(fā)生了變化？
對于今年三季度的行情，我們這一次去香港路演，有一位外資行的大佬跟我講了這么一個故事：他說他們公司招聘了一批實習(xí)生，來自全球各國，他給每個人布置了一個課題，讓他們寫出來自己心中最靠譜的投資故事，結(jié)果有一個來自于印度的大學(xué)生，寫了一個關(guān)于中國市場的報告，核心邏輯是在中國十九大召開之前，A股和港股都沒有大的風(fēng)險，可以買買買！我當(dāng)時就驚呆了，什么時候連外國大學(xué)生都開始研究中國十九大了，對我們維穩(wěn)能力的信念已經(jīng)是全球共識了？
當(dāng)時我就作了深刻的反思，我們是政治經(jīng)濟學(xué)，這意味著政治要排在經(jīng)濟前面，連印度大學(xué)生都明白這個道理，我們居然還在3季度寫了個“破而后立”的報告，明顯是政治小白，缺乏常識。
所以，在國內(nèi)做投資研究，短期拼的是對政策的理解，而如果回首過去3年，可以發(fā)現(xiàn)供給側(cè)改革改變了中國經(jīng)濟和資本市場運行的軌跡，市場的超額收益很多來自于對政策的判斷和把握。
2015年是供給側(cè)改革的元年，當(dāng)年“降成本”是主要任務(wù)，為了降成本，我們實施了降息降準(zhǔn)，政府債務(wù)置換。你相信降成本，就應(yīng)該布局股市債市，享受股債雙牛。
2016年開始大力“去產(chǎn)能”，如果你相信去產(chǎn)能會產(chǎn)生效果，就應(yīng)該布局煤炭、鋼鐵等各種商品，享受商品牛市。
2017年開始大力“去庫存”，主要是降低三四線城市的高房地產(chǎn)庫存，如果你相信去庫存會有效，就應(yīng)該去三四線城市買房，布局受益于三四線房地產(chǎn)上漲有關(guān)的一切資產(chǎn)，包括香港地產(chǎn)股、國內(nèi)家電股等等。
我們今年看空房地產(chǎn)市場，尤其是三四線房地產(chǎn)市場，主要是從市場規(guī)律出發(fā)，通過研究全球和中國過去城市化的歷史經(jīng)驗，發(fā)現(xiàn)人口長期持續(xù)向大中城市集中，在中國的常住人口持續(xù)向一二線城市以及少數(shù)強三線城市集中，因此在房貸持續(xù)收緊的背景下，我們判斷大部分三四線城市房地產(chǎn)不具備上漲的潛力。
但是我們低估了政策的力量，可以創(chuàng)造歷史，通過棚戶區(qū)貨幣化安置，由央行提供基礎(chǔ)貨幣，今年三四線房地產(chǎn)全面回暖。
因此，一定要記住我們是社會主義市場經(jīng)濟體制，是計劃經(jīng)濟與市場經(jīng)濟的綜合體，政策可以改變短期方向，這是我們今年交的學(xué)費。
過去已經(jīng)塵埃落定，關(guān)鍵的是未來？是經(jīng)濟周期的起點還是頂點？是星辰大海還是坎坷荊棘？
04長期靠市場，尊重規(guī)律
長期趨勢一定是由市場規(guī)律決定，否則我們就不用從計劃經(jīng)濟轉(zhuǎn)型市場經(jīng)濟！
而在經(jīng)濟學(xué)上，研究長期的是增長理論，經(jīng)濟增長潛力由三大要素決定：勞動力、資本和技術(shù)進(jìn)步，簡稱人、錢和技術(shù)。
而中國經(jīng)濟在2010年發(fā)生的最大變化，就是勞動力供給的下降，來自于兩個方面，一個是新增年輕人口數(shù)，從過去每年新增1000多萬變成負(fù)增長，另一個是城市化率突破50%以后，城市化率推進(jìn)的速度放緩，從農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移出來的人口從1000多萬降到600萬。
在人變少了以后，中國的增長潛力必然會出現(xiàn)大幅的下降。我們可以做一個簡單的測算，以前我們每年新增2000多萬的有效勞動力，為了滿足他們的住行需求，我們每年需要生產(chǎn)1000多萬套住房，2000多萬輛汽車，以及配套的各種工業(yè)上中下游產(chǎn)品，這就是轟轟烈烈的工業(yè)化進(jìn)程。但是現(xiàn)在我們每年新增的有效人口只有幾百萬，因此住房、汽車基本上都進(jìn)入了存量置換時代，這也意味著經(jīng)濟潛在增速的顯著下滑。
在人變少了以后，如果不提高效率，要保住高增長的唯一方式就是增加資本投入，體現(xiàn)在09年以后的7年，我們?yōu)榱藢崿F(xiàn)每年8%左右的GDP增速，投資增速保持在20%，貨幣增速保持在16%，長期下來，就出現(xiàn)了嚴(yán)重的債務(wù)問題。
從09年到15年，我們主要是通過企業(yè)部門舉債，09年初企業(yè)部門總負(fù)債為26萬億，到15年末增加到88萬億，7年時間凈增62萬億，平均每年新增9萬億左右。
在16年以后，受益于供給側(cè)改革，商品價格大幅上漲，企業(yè)盈利明顯改善，而企業(yè)部門的新增舉債明顯放緩。
但是從15年開始，又出現(xiàn)了新的債務(wù)問題。
首先是政府部門的負(fù)債出現(xiàn)了明顯上升，這個是全球現(xiàn)象，還比較可以理解，因為歐美也都是靠政府來接盤。
但是居民部門負(fù)債的上升特別值得重視，因為速度實在是比較驚人。在14年以前，居民部門每年新增負(fù)債穩(wěn)定在3萬億左右，到14年末居民部門總負(fù)債僅為26萬億，占GDP比重為40%。但從15年開始，居民部門舉債開始大幅飆升，15年居民部門新增總負(fù)債4.6萬億，到16年升至7.1萬億，而17年上半年就新增4.3萬億，全年估計會超過8萬億。
我們在17年初判斷全年地產(chǎn)銷量會出現(xiàn)負(fù)增長，因為16年的居民舉債就很不正常，17年如果央行管住了房貸的口子，而且目前居民買房一半資金都靠貸款，那么房地產(chǎn)銷售沒有理由下不來。
結(jié)果發(fā)現(xiàn)我們又錯了，馬克思當(dāng)年說過，為了50%的利潤資本就會鋌而走險，而這幾年我們一二三四線房價輪番漲了個遍，大家干一輩子都比不上買一套房，央行管得了房貸，但是管不住居民貸款的沖動和我們金融系統(tǒng)的創(chuàng)新能力。于是乎各家銀行發(fā)力消費貸，而且可以完美逃避央行征信體系的監(jiān)管，不少人就是通過消費貸，可以不用任何資金，把所有買房的錢都從銀行借出來。
今年前8個月的居民短期貸款新增1.28萬億，而去年同期僅為4500億，居民短期貸款通常與汽車等消費有關(guān)，但是我們看不到汽車等任何消費有井噴式的增長，唯一合理的解釋就是居民短貸繞道去買了房，也只有居民舉債金額的繼續(xù)上升可以解釋房地產(chǎn)銷量的上升。
所以，至少從需求來看，我們沒有看到新周期，依然是增加負(fù)債的老故事，只不過變換了舉債的主角，過去是靠企業(yè)部門舉債，而這兩年靠政府和居民舉債，問題是居民的舉債也有極限，我們測算中國居民負(fù)債占其收入的比重已經(jīng)超過90%，和美國日本的水平相當(dāng)，再這么借錢下去風(fēng)險也會越來越大。
因此，債務(wù)的天花板就是靠舉債發(fā)展經(jīng)濟的硬約束，過去美國的次貸、歐債危機、日本泡沫經(jīng)濟的背后，都是靠舉債發(fā)展經(jīng)濟，到最后都是陷入了困境。因此，我們不相信靠居民舉債就能夠換來新周期。
那么，如何解決債務(wù)過高的問題？
05不放貨幣，經(jīng)濟自然增長
這一輪的海外發(fā)達(dá)市場表現(xiàn)非常超預(yù)期，不僅美股持續(xù)創(chuàng)出歷史新高，而歐洲經(jīng)濟也表現(xiàn)搶眼，歐元也持續(xù)創(chuàng)新高？歐美復(fù)蘇背后的動力是什么，他們靠什么解決債務(wù)問題？
美國的企業(yè)很有意思，沒有做供給側(cè)改革，但美國的企業(yè)部門在金融危機以后的8年硬是持續(xù)不增加投資，寧可不停分紅、回購股票，換來了持續(xù)8年的股票大牛市。為什么金融危機以后美國的企業(yè)不愿意投資？核心原因在于美國的銀行體系出現(xiàn)了顯著的收縮，銀行的錢少了，所以無效的企業(yè)投資和居民信貸行為得不到資金支持，經(jīng)濟反而變得更好了。
研究美國的歷史數(shù)據(jù)，關(guān)于貨幣和經(jīng)濟的關(guān)系其實很有意思。最初美國的貨幣增速和經(jīng)濟增速顯著正相關(guān)，在中國的過去也是這樣一個規(guī)律，貌似錢越多經(jīng)濟增長就會越快，這就會給人一個假象，好像只要錢多經(jīng)濟就能變好。所以我們還曾經(jīng)在09年寫過一個報告，名字就是“信貸決定論”，認(rèn)為只要有錢，經(jīng)濟就能增長，果真如此嗎？
其實并非如此，至少從美國的歷史數(shù)據(jù)來看，貨幣和經(jīng)濟的關(guān)系越來越弱，甚至在2000年以后，美國的貨幣和經(jīng)濟走勢出現(xiàn)了完美的負(fù)相關(guān)，你可以理解為貨幣增速越低，經(jīng)濟反而更好！對于這個現(xiàn)象，最初我一直不能夠理解，這不正常啊。但是仔細(xì)一想，確實也很有道理。因為我們覺得貨幣有用是先入為主，其實貨幣只是經(jīng)濟的中介，如果靠貨幣發(fā)展經(jīng)濟有用的話那么委內(nèi)瑞拉就應(yīng)該是全球第一大強國，而經(jīng)濟的發(fā)展其實靠的是企業(yè)家精神，靠的是居民和企業(yè)的創(chuàng)新和努力，而如果貨幣過多，讓居民和企業(yè)努力投機，那么經(jīng)濟結(jié)構(gòu)肯定會越來越差，但如果能夠把多余的貨幣收回去，只保留適度的貨幣，經(jīng)濟確實有可能會更好。
我們發(fā)現(xiàn)，中國經(jīng)濟的主要問題就在于貨幣超發(fā)，就在于對銀行體系缺乏有效的監(jiān)管，一切債務(wù)問題都和銀行有關(guān)系。
09年的4萬億，是銀行給企業(yè)部門大筆舉債提供的貸款，后來企業(yè)部門花了好幾年時間還債。
13年以后，銀行大力發(fā)展表外業(yè)務(wù)，是銀行繞道監(jiān)管，給房地產(chǎn)和融資平臺提供貸款，導(dǎo)致了影子銀行的大發(fā)展。
而15年以后，銀行大力發(fā)展居民信貸業(yè)務(wù)，極力配合居民部門高漲的借貸沖動，而且還創(chuàng)新各種工具。
所以，如果政府下決心擺脫靠債務(wù)發(fā)展經(jīng)濟的模式，其實核心是要關(guān)掉貨幣的水龍頭，把銀行管住就行了。
而其實今年上半年，政府就已經(jīng)開始整頓金融體系，從央行到銀監(jiān)會都在加強金融監(jiān)管，只不過出于特殊時間維穩(wěn)的需要，金融去杠桿在3季度短期暫停。但是從今年7月份金融工作會議所透露的信息，其實政府已經(jīng)明確把“去杠桿”作為未來的主要任務(wù)，而配合的手段則是“控總量”，也就是控制貨幣總量，所以我們相信，在十九大之后，金融去杠桿將會卷土重來。
而且我們相信，如果政府下決心收貨幣，經(jīng)濟轉(zhuǎn)型就會充滿希望。
中國人的聰明勤奮舉世無雙，我去香港路演的時候碰到了十級臺風(fēng)，只有中國的企業(yè)還在開業(yè)績發(fā)布會，中國研究員和基金經(jīng)理還在參會。但如果貨幣一直超發(fā)，大家努力工作不如投機買房，那么大家的聰明才智就會浪費在錯誤的方向上，導(dǎo)致經(jīng)濟結(jié)構(gòu)越來越糟糕。但如果管住貨幣的閘門，地產(chǎn)泡沫沒有了，大家靠投機占不到便宜，就只能靠努力工作賺錢，而大家的聰明才智放到未來有希望的工作上，中國經(jīng)濟自然就充滿了希望。
06從泡沫投機到價值投資
在過去的10年，中國最成功的投資不在資本市場，而在于房地產(chǎn)，只要買了房的人就是人生贏家。而且貌似無論大家買的是市區(qū)的老破小，還是郊區(qū)的遠(yuǎn)大新，無論是一二線，還是三四線，最終房價都大漲了，都是人生贏家。也就是關(guān)鍵不在于買什么房，而在于有沒有買房，這是人生贏家的分水嶺。
為什么買房會成為人生贏家？核心原因在于貨幣貶值。由于貨幣的年化增速接近20%，遠(yuǎn)超經(jīng)濟增速，導(dǎo)致貨幣到手就大幅貶值。所以大家投資的核心邏輯，不在于資產(chǎn)本身的價值，而在于貨幣的貶值。所以大家在努力尋找一切能夠抵御貨幣貶值的資產(chǎn)，房地產(chǎn)、外匯乃至黃金等。
而對于大類資產(chǎn)的配置，其實也不在于哪類資產(chǎn)本身有價值，而在于研究超發(fā)的貨幣會流向哪里去。比較典型的是15年的股票大牛市，雖然經(jīng)濟沒有起色，但是架不住持續(xù)降息降準(zhǔn)貨幣放水，所以大家覺得錢多就有東西要漲，而股市債市是最好的去處，所以股市債市短期都漲了。
所以，在貨幣超發(fā)的時代，其實是追逐泡沫的投機時代，大家擔(dān)心貨幣貶值，不停地追逐一個又一個泡沫，而并不重視各類資產(chǎn)本身的價值。
但如果M2增速在個位數(shù)變成常態(tài)，貨幣基金利率穩(wěn)定在4%左右，貨幣不再超發(fā)，我們的投資理念必將發(fā)生巨大的變化。今年人民幣的突然升值，一個重要原因就是國內(nèi)利率持續(xù)高企，這意味著收縮貨幣以后貶值預(yù)期開始改善，貨幣貶值不再是大家投資的主要邏輯，而大家要關(guān)注每一類資產(chǎn)本身的價值，也就是真正進(jìn)入價值投資的時代。
比如說債市，我們在14年寫過一個報告“零利率是長期趨勢”，主要觀點是全球央行都在持續(xù)放水，利率最終都會歸零，所以大家債券買買買就行了。只要大家相信債券利率沒有最低只有更低，買債都是對的。在央行放水的時代，債券主要靠交易賺錢，大家關(guān)心的是央行，沒有人關(guān)注債券本身利率高低的價值。但如果未來央行不再放水，利率不再大幅下降，那么靠交易將很難賺到錢，今年大家關(guān)注央行幾乎就賺不到超額收益，而在相對高利率的環(huán)境下，配置將成為債市的主要策略，大家要去關(guān)注每一個債券本身，到底它的票息有沒有價值，和承擔(dān)的風(fēng)險相比有沒有超額收益。所以我們今年以來對債市的觀點始終比較中性，我們明確提出債市從“交易模式”轉(zhuǎn)入“配置模式”。
其實股市也會產(chǎn)生巨大的變化。
首先，要放棄過去那種趨勢性牛市的想法。因為在大水漫灌之下，才會出現(xiàn)雞犬升天的大牛市。如果未來貨幣收緊或是維持中性，那么就很難出現(xiàn)趨勢性的機會，而只會有結(jié)構(gòu)性的機會。
而這對于專業(yè)投資者來說，絕對是最好的時代。因為如果大水漫灌，大家不用關(guān)心股票本身業(yè)績好壞，人人都是股神。但如果貨幣中性，那么股票的表現(xiàn)將完全由業(yè)績決定，業(yè)績?yōu)橥酰瑑r值至上，所以專業(yè)研究將能發(fā)現(xiàn)價值，而今年以來表現(xiàn)好的板塊，無一例外都是有業(yè)績支撐的資產(chǎn)。
而業(yè)績來自于兩個方面。對于周期和金融行業(yè)，如果收縮貨幣，那么需求擴張的邏輯是講不通的，只有供給收縮的邏輯是成立的，所以大家要去尋找真正形成長期供給收縮邏輯的行業(yè)的企業(yè)，同時還要防范需求回落的風(fēng)險，這一塊其實長期看沒有大機會。
而對于消費和服務(wù)行業(yè)，因為是中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的方向，所以也是長期真正有需求支撐的方向，也是長期真正能夠有業(yè)績的方向。而今年A股的消費板塊以及中概股的服務(wù)業(yè)，表現(xiàn)都可圈可點。
而且我們認(rèn)為，貨幣收緊的環(huán)境下，對中國經(jīng)濟向消費和服務(wù)業(yè)的轉(zhuǎn)型才真正有利。
對于中國的未來，資本市場一直在用投票做出選擇。09年的4萬億大家覺得希望在傳統(tǒng)周期行業(yè)，12年大家又覺得希望在轉(zhuǎn)型創(chuàng)新，這一回大家又回到了傳統(tǒng)行業(yè)。
其實如果大家看一下美國市場，跟中國過去幾年非常類似。美國01年出現(xiàn)科網(wǎng)股的大泡沫，后來泡沫破滅以后，大家都認(rèn)為新經(jīng)濟完蛋了。而美聯(lián)儲的持續(xù)放水，后來催生了地產(chǎn)大泡沫，但是地產(chǎn)泡沫結(jié)束以后，美國依然走向了新經(jīng)濟，蘋果、谷歌、亞馬遜、臉譜帶領(lǐng)美股持續(xù)創(chuàng)新高。
我們同樣是在15年股市大跌，央行持續(xù)放水以后，15、16、17三年當(dāng)中一線、二線、三四線房價輪番上漲，地產(chǎn)泡沫輪番起了個遍，但是參照美國的經(jīng)驗，政府最終會收貨幣，地產(chǎn)泡沫一定會結(jié)束，而只有地產(chǎn)泡沫結(jié)束了，大家的聰明才智和資源才會投向新經(jīng)濟，經(jīng)濟才會真正成功轉(zhuǎn)型。
07未來就在身邊
在國內(nèi)做投資要領(lǐng)會政策，博弈政策。所以大家每天都要下注，供給收縮周期漲價，這兩年押中周期的人都很開心。周期漲價銀行資產(chǎn)質(zhì)量改善，加上利率上升，今年買銀行股的人也都賺了錢。最近經(jīng)濟數(shù)據(jù)不好，大家又開始押注央行放水，博弈地產(chǎn)股也小有斬獲。這些邏輯短期都特別有道理。
但是如果看得更遠(yuǎn)一點，你會發(fā)現(xiàn)完全沒道理?，F(xiàn)在大家出門都用的是支付寶、微信支付，存錢都在余額寶，那么以后還有銀行什么事呢？你買銀行，它能幫你干嘛呢？
以后年輕人越來越少，農(nóng)村也沒有勞動力轉(zhuǎn)移出來了，我們每年造2000萬套房子干嘛呢？一個人需要住那么多房子嗎？如果我們每年不需要造那么多房子，那么現(xiàn)在每年8億噸鋼材有必要嗎？
以后的年輕人，他們需要干嘛呢？
小時候肯定需要教育，所以教育行業(yè)大有前途。需要娛樂，所以游戲、影視傳媒行業(yè)也有希望。需要出去看一看，旅游行業(yè)也不錯。需要更加清潔的環(huán)境，所以新能源是長期希望。需要更方便的交流，所以消費電子、可穿戴設(shè)備、人工智能都是朝陽產(chǎn)業(yè)。需要情感關(guān)懷，所以最近我發(fā)現(xiàn)一個特別有希望的行業(yè)，就是寵物產(chǎn)業(yè)，單身狗越來越多，大家發(fā)現(xiàn)養(yǎng)人還不如養(yǎng)狗聽話，但是養(yǎng)狗不比養(yǎng)人便宜。
而我們以后變老了，需要醫(yī)療、養(yǎng)老、保險，這些行業(yè)應(yīng)該也充滿希望。
所以，我覺得做研究和投資其實也沒有那么困難。我們可以選擇理解政策，博弈政策，但要記住這是短期博弈，看得越短就越容易錯。還可以選擇理解未來，放長線釣大魚，拿住騰訊阿里好未來這樣的公司不放，其實也是一種選擇。
如果政府下決心不放水，抑制地產(chǎn)泡沫，放開行業(yè)管制, ，放開資本市場發(fā)展，我相信好公司會越來越多，大家也不用每天做判斷。
