貿(mào)易加權(quán)的美元指數(shù)顯示，本世紀(jì)以來，美元實(shí)際有效匯率呈現(xiàn)持續(xù)下降態(tài)勢(shì)，并于近期出現(xiàn)反彈。美元指數(shù)從2001年7月(“9·11”事件前)的120點(diǎn)下降到2008年4月22日71點(diǎn)的低點(diǎn),下降幅度高達(dá)40.6%。此后半年美元指數(shù)持續(xù)上升,到11月21日達(dá)到88點(diǎn),在前期低點(diǎn)反彈了23%。美國(guó)發(fā)生嚴(yán)重金融危機(jī)，美元匯率不降反升，讓人頗為費(fèi)解。美元的升值趨勢(shì)也很容易使人們產(chǎn)生美元很安全，美國(guó)資本市場(chǎng)很安全的錯(cuò)覺。這種錯(cuò)覺對(duì)中國(guó)這樣的外匯儲(chǔ)備大國(guó)而言是非常危險(xiǎn)的！
目前美元升值是全球金融危機(jī)的特有現(xiàn)象。其一是美國(guó)金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)虧損或資金鏈斷裂的危險(xiǎn)促使美國(guó)金融機(jī)構(gòu)海外投資的變現(xiàn)和資金回流以救助母公司，這種應(yīng)急性的資本回流在外匯市場(chǎng)上推升美元匯率。2008年9月下旬以來，美國(guó)次債危機(jī)通過國(guó)際金融投資渠道擴(kuò)散到歐洲和其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，導(dǎo)致各國(guó)在美投資的金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)破產(chǎn)壓力和金融市場(chǎng)恐慌（冰島則陷入國(guó)家破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)之中），并進(jìn)而通過財(cái)富效應(yīng)和信貸收縮效應(yīng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)形成衰退性沖擊。經(jīng)濟(jì)衰退和大宗商品價(jià)格的暴跌更使澳大利亞、俄羅斯等依賴資源出口的國(guó)家因其經(jīng)濟(jì)的脆弱性而陷入困境。開放的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家特別是小國(guó)很可能因其脆弱性而爆發(fā)全面的經(jīng)濟(jì)和金融危機(jī)，其利率有很大的下調(diào)空間，這些國(guó)家爆發(fā)貨幣危機(jī)可能引發(fā)本幣50%甚至更大幅度的貶值。因此國(guó)際資本大規(guī)模逃離這些國(guó)家，美元作為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的地位導(dǎo)致國(guó)際投資者將美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)作為避險(xiǎn)的港灣，由此推高了美元匯率，也將美國(guó)國(guó)債價(jià)格推到了半個(gè)世紀(jì)以來的歷史高位。2008年12月22日美國(guó)一年與十年期國(guó)債的收益率分別降低到0.3982%和2.7164%的低水平。但是隨著全球金融危機(jī)的平息、去杠桿化過程的結(jié)束、以及全球市場(chǎng)信心的恢復(fù)，美國(guó)國(guó)債券市場(chǎng)存在泡沫破滅的可能性，美元也將面臨貶值壓力。
金融危機(jī)平息后美元與美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)逆轉(zhuǎn)的可能性
對(duì)開放經(jīng)濟(jì)體而言，本國(guó)貨幣的匯價(jià)與本國(guó)資本市場(chǎng)的價(jià)格具有正反饋機(jī)制。當(dāng)國(guó)際投資者對(duì)一國(guó)貨幣存在明確的升值預(yù)期時(shí)，國(guó)際資本傾向于流入并由此推高該國(guó)的證券和房地產(chǎn)價(jià)格。另一方面，如果國(guó)際投資者認(rèn)為一國(guó)的股票、債券、房地產(chǎn)具有明顯投資價(jià)值時(shí)，國(guó)際資本流入，從而一國(guó)貨幣也會(huì)出現(xiàn)較為明顯的升值。另外，基于國(guó)際資本套利和套匯的基本規(guī)則，一國(guó)利率相對(duì)其他國(guó)家而上升時(shí)，該國(guó)債券或銀行存款也更具投資價(jià)值，因此該國(guó)貨幣也會(huì)因此而升值。但是在金融危機(jī)向全球蔓延的異常時(shí)期，我們看到的是國(guó)際資本大規(guī)模逃離利率高啟的國(guó)家和地區(qū)，流入利率接近為零的日本和美國(guó)。正是這種異常的資本流動(dòng)隱含著正反饋機(jī)制反轉(zhuǎn)的巨大風(fēng)險(xiǎn)。
假定全球金融危機(jī)平息下來、市場(chǎng)信心開始復(fù)蘇。各國(guó)中央銀行和市場(chǎng)投資者會(huì)如何作為？中央銀行政策行為和市場(chǎng)投資行為的互動(dòng)會(huì)產(chǎn)生什么樣的影響？
首先，假定美聯(lián)儲(chǔ)和各國(guó)中央銀行考慮到前期投入太多流動(dòng)性，在市場(chǎng)信心恢復(fù)從而貨幣流通速度恢復(fù)正常的情況下，會(huì)導(dǎo)致流動(dòng)性過剩的通脹壓力和資產(chǎn)泡沫，從而采取提高利率回籠貨幣的做法，那么美國(guó)未到期的現(xiàn)有國(guó)債價(jià)格無疑會(huì)出現(xiàn)下跌。當(dāng)這種貨幣政策被市場(chǎng)預(yù)見到的話，投資者就將提前拋售美國(guó)國(guó)債。因此美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)泡沫很可能會(huì)因美國(guó)的貨幣政策收緊而破滅。這些從美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)退出資金則可能流向以下三個(gè)地方：一是美國(guó)本土因超跌而顯現(xiàn)出投資價(jià)值的股票市場(chǎng)；二是國(guó)際大宗商品市場(chǎng)；第三是其他發(fā)達(dá)國(guó)家或新興市場(chǎng)國(guó)家的股票或債券市場(chǎng)。在第一種場(chǎng)合，美國(guó)國(guó)債券市場(chǎng)的下挫不一定引起美元貶值，但是如果在后兩種場(chǎng)合資金流出美國(guó)將導(dǎo)致美元較大幅度的貶值。
其次，假定美聯(lián)儲(chǔ)考慮到經(jīng)濟(jì)短期內(nèi)難以復(fù)蘇，而且出于維持國(guó)債市場(chǎng)穩(wěn)定而保持低利率政策不變，那么市場(chǎng)信心復(fù)蘇時(shí)，投資者將以預(yù)期收益率為指導(dǎo)原則而調(diào)整資產(chǎn)組合，其結(jié)果仍然是拋售美國(guó)國(guó)債，轉(zhuǎn)入大宗商品市場(chǎng)、本土和外國(guó)的資本市場(chǎng)。如果其他經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較高的國(guó)家為了應(yīng)對(duì)通貨膨脹壓力而提高利率，國(guó)際資本也會(huì)加快流出美國(guó)，致使美國(guó)國(guó)債價(jià)格和美元幣值出現(xiàn)較為明顯的下跌。金融危機(jī)平息后，美聯(lián)儲(chǔ)面臨的政策難題在于無論是提高利率還是不提高利率，美國(guó)國(guó)債都將成為被投資者拋售的對(duì)象。因此，無論美聯(lián)儲(chǔ)如何行動(dòng)，金融危機(jī)平息從而市場(chǎng)信心恢復(fù)后，美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)與美元匯率的正反饋機(jī)制將會(huì)逆轉(zhuǎn)。而且美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的短期風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)比美元貶值風(fēng)險(xiǎn)更大。
由于匯率由貨幣的相對(duì)價(jià)值決定，因此美元的購(gòu)買力和相對(duì)其他貨幣名義匯率是否會(huì)出現(xiàn)大幅度貶值還取決于：未來通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)是否會(huì)壓倒通貨緊縮風(fēng)險(xiǎn)；與歐洲央行相比較，美聯(lián)儲(chǔ)是否能更強(qiáng)有力地收回危機(jī)期間大規(guī)模投入的流動(dòng)性；美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇是否比其他地區(qū)更為強(qiáng)勁。
從長(zhǎng)期來看，由于內(nèi)在結(jié)構(gòu)性問題，美元的脆弱性在增加。美聯(lián)儲(chǔ)為了重啟銀行體系功能，避免通貨緊縮，已通過“印鈔票”的方式大規(guī)模增加貨幣的供給。其資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模已從2008年8月的9000億美元增加到12月的2萬億美元。美國(guó)聯(lián)邦政府的反危機(jī)政策已使其債臺(tái)高筑。聯(lián)邦政府債務(wù)也將從此前的10萬億增加到12萬億美元，占GDP比例將從71%增加到85%。而且美國(guó)政府幾乎沒有國(guó)有資產(chǎn)可供支配，其借新債還舊債，財(cái)政支出中用于利息支付的部分都將大幅度上升。在純粹信用本位的現(xiàn)行國(guó)際貨幣制度下，美國(guó)憑借美元作為主要國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的特權(quán)地位寅吃卯糧的國(guó)家機(jī)會(huì)主義行為，嚴(yán)重?fù)p害其長(zhǎng)期信用，此次美國(guó)金融危機(jī)的發(fā)生以及反危機(jī)應(yīng)急政策的實(shí)施已經(jīng)并還將對(duì)其長(zhǎng)期信用形成沉重的打擊。
美國(guó)政府如果允許美元貶值的話，具有很大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，并且有失控的可能性。如果各國(guó)央行加入減持美國(guó)國(guó)債的行列，則美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)和美元都將面臨難以承受的壓力。需要探討的是美國(guó)是否具有足夠的能力和手段避免美元的持續(xù)貶值？
妥善應(yīng)對(duì)美元與美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)
既然美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)和美元匯率都存在下行的風(fēng)險(xiǎn)，而我國(guó)外匯儲(chǔ)備又高度集中在美國(guó)國(guó)債等美元資產(chǎn)上，如何妥善應(yīng)對(duì)就應(yīng)成為我國(guó)政府當(dāng)前反危機(jī)政策的重要組成部分，因?yàn)槲C(jī)結(jié)束后再來應(yīng)對(duì)已為時(shí)過晚。
1、應(yīng)對(duì)美元與美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的短期政策。應(yīng)對(duì)美元與美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的短期政策著力點(diǎn)在于避免外匯儲(chǔ)備的繼續(xù)上升，并進(jìn)而減少美國(guó)國(guó)債的持有。具體做法可以有多種選擇或組合：
①增加貿(mào)易伙伴國(guó)之間出口與進(jìn)口商品的互換。我國(guó)對(duì)外貿(mào)易應(yīng)逐步擺脫對(duì)歐美市場(chǎng)的單邊順差，可要求美歐向中國(guó)開放高新技術(shù)產(chǎn)品出口，以縮小貿(mào)易順差，同時(shí)可以將出口市場(chǎng)更多地轉(zhuǎn)移到具有中國(guó)所需稀缺資源的國(guó)家，以實(shí)現(xiàn)制成品換資源的貿(mào)易平衡。
②通過雙邊貨幣互換協(xié)議減少國(guó)際貿(mào)易中美元的結(jié)算和支付。這方面2008年12月12日中國(guó)人民幣銀行與韓國(guó)央行簽訂的兩國(guó)貨幣互換協(xié)議是一個(gè)成功的開始。此后與日本、東盟、俄羅斯和歐盟等國(guó)家都可推廣應(yīng)用。
③通過提供人民幣貸款并讓對(duì)方用人民幣向中國(guó)購(gòu)買美元的方式向亞洲和非洲等地區(qū)出現(xiàn)國(guó)際支付困難并需要中國(guó)援助的國(guó)家提供資金援助。
④適當(dāng)增加黃金、石油和礦產(chǎn)品等硬商品或戰(zhàn)略資源的國(guó)家儲(chǔ)備。
⑤鼓勵(lì)海外上市的國(guó)有大中型企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)和QDII等機(jī)構(gòu)投資者向中央銀行購(gòu)買外匯，回購(gòu)本公司的H股、ADR憑證，或在市場(chǎng)條件合適場(chǎng)合投資或增持具有戰(zhàn)略地位和增長(zhǎng)前景的跨國(guó)公司股票。
⑥下決心收縮制造業(yè)規(guī)模，對(duì)高消耗、高污染、低效率的低端制造業(yè)實(shí)施關(guān)停并轉(zhuǎn)，并通過教育培訓(xùn)和消費(fèi)服務(wù)業(yè)的發(fā)展和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)中低端就業(yè)崗位的創(chuàng)造，實(shí)現(xiàn)制造業(yè)失業(yè)人員的再就業(yè)。這也是中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的重要任務(wù)。
2、應(yīng)對(duì)美元與美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的中長(zhǎng)期戰(zhàn)略。中長(zhǎng)期戰(zhàn)略著力于減少對(duì)外部商品市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的雙重依賴，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的成功轉(zhuǎn)型，并推進(jìn)人民幣國(guó)際化的進(jìn)程。
我國(guó)政府應(yīng)高度關(guān)注危機(jī)后美國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型?；痉较驊?yīng)是金融業(yè)瘦身和制造業(yè)擴(kuò)張。危機(jī)前與美國(guó)增長(zhǎng)模式完美契合的中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型正好與之反向：制造業(yè)瘦身和服務(wù)業(yè)發(fā)展。反危機(jī)與經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的著力點(diǎn)應(yīng)該是通過政府增加公共產(chǎn)品供給，釋放居民的消費(fèi)能力和欲望；同時(shí)致力于新興商業(yè)模式的創(chuàng)造促進(jìn)消費(fèi)服務(wù)業(yè)的發(fā)展和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)中的低端就業(yè)崗位的創(chuàng)造。在此探討兼顧反危機(jī)與經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的三個(gè)突破口。
①啟動(dòng)消費(fèi)。啟動(dòng)消費(fèi)可運(yùn)用五大杠桿：促進(jìn)就業(yè)與工作收入的增長(zhǎng)；擴(kuò)大公共產(chǎn)品的供給（醫(yī)療、教育、社保、住房、水電煤交通等公用事業(yè)）；拓展消費(fèi)服務(wù)的供給；加強(qiáng)商業(yè)銀行消費(fèi)信貸的發(fā)放；增加居民的財(cái)產(chǎn)性收入。其中需要特別強(qiáng)調(diào)的是政府投資也應(yīng)著眼于滿足居民的對(duì)公共產(chǎn)品的最終需求，以此降低家庭儲(chǔ)蓄的謹(jǐn)慎性動(dòng)機(jī)，起到刺激消費(fèi)的有效作用。另外需要避免高速公路和機(jī)場(chǎng)建設(shè)方面的無效投資，此類投資占用大量可耕地面積，大量釋放永久性剩余勞動(dòng)力，而其創(chuàng)造的就業(yè)崗位數(shù)量少而且往往是短暫的。
②通過產(chǎn)業(yè)組織重構(gòu)實(shí)現(xiàn)制造業(yè)產(chǎn)業(yè)增值鏈（微笑曲線）的整體本土化。戰(zhàn)略思路：一是通過提供并購(gòu)融資并破除地方保護(hù)主義，加快競(jìng)爭(zhēng)性產(chǎn)業(yè)的并購(gòu)與重組。二是通過行政壟斷型國(guó)有企業(yè)分公司的分拆與出讓，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈制造加工環(huán)節(jié)的外部化，并通過促進(jìn)市場(chǎng)化分工協(xié)作體系的形成，實(shí)現(xiàn)國(guó)有集團(tuán)公司向研發(fā)、品牌培育、銷售渠道建設(shè)和售后服務(wù)等微笑曲線的兩端延伸，促進(jìn)生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)的發(fā)展。三是全面促進(jìn)國(guó)有大企業(yè)與民營(yíng)中小企業(yè)的分工協(xié)作和戰(zhàn)略聯(lián)盟，充分發(fā)揮各自的比較優(yōu)勢(shì)，并實(shí)現(xiàn)雙贏。四是在技術(shù)創(chuàng)新方面實(shí)施兩條腿走路的戰(zhàn)略：一方面集國(guó)家資本之實(shí)力在制造業(yè)的關(guān)鍵技術(shù)領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)重大突破；另一方面加快發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)促進(jìn)民間創(chuàng)新型中小企業(yè)的快速成長(zhǎng)。
③促進(jìn)消費(fèi)服務(wù)業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)的快速發(fā)展。服務(wù)業(yè)的發(fā)展在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中具有核心的地位和作用。當(dāng)前政策重點(diǎn)在于發(fā)展吸收大量制造業(yè)低端失業(yè)人員的消費(fèi)服務(wù)業(yè)，在現(xiàn)代服務(wù)業(yè)中創(chuàng)造更多低端就業(yè)崗位。
當(dāng)前消費(fèi)服務(wù)業(yè)可以重點(diǎn)突破的領(lǐng)域在于：教育培訓(xùn)、醫(yī)療保健、廉租房建設(shè)配套服務(wù)、家政的個(gè)性化社會(huì)化服務(wù)，以及市場(chǎng)細(xì)分的文化娛樂產(chǎn)業(yè)。
如據(jù)美國(guó)專家估算，家庭主婦的工作其市場(chǎng)年薪應(yīng)在十幾萬美元，相當(dāng)于一般白領(lǐng)女性年薪的2-3倍?，F(xiàn)階段讓女性回歸家庭的可能性不大，因此家務(wù)勞動(dòng)社會(huì)化是個(gè)巨大市場(chǎng)。但目前主要問題在于保姆的信用和技術(shù)瓶頸無法適應(yīng)各類家庭的個(gè)性化需要。那么我們?yōu)槭裁床荒馨l(fā)展專業(yè)化細(xì)分的公司制服務(wù)供給呢？通過吸收制造業(yè)釋放的失業(yè)人員進(jìn)行技術(shù)培訓(xùn)和職業(yè)道德教育，作為公司派出員工為家庭提供專業(yè)化服務(wù)，并將相關(guān)增加值納入GDP統(tǒng)計(jì)。
在現(xiàn)代服務(wù)業(yè)中創(chuàng)造更多低端就業(yè)崗位方面，政府可借鑒美國(guó)將服務(wù)業(yè)中的低端就業(yè)崗位外包給印度的經(jīng)驗(yàn)，采取相關(guān)政策鼓勵(lì)我國(guó)現(xiàn)有的制造業(yè)企業(yè)、服務(wù)業(yè)企業(yè)和政府各大部門將低端就業(yè)崗位（如客戶服務(wù)中心電話接聽業(yè)務(wù)、數(shù)據(jù)輸入、會(huì)務(wù)、會(huì)計(jì)、行政助理等）外包給社會(huì)的專業(yè)服務(wù)公司。通過低端工作的外包可以降低企業(yè)成本，減少內(nèi)部員工因收入差異造成的摩擦，提供相關(guān)服務(wù)的專業(yè)化水平和效率。服務(wù)外包需要細(xì)分，并開拓全國(guó)統(tǒng)一市場(chǎng)，才能做得規(guī)范、專業(yè)。因此地方政府需要協(xié)調(diào)和合作。政府可以通過取消審批等市場(chǎng)準(zhǔn)入限制、免稅、財(cái)政補(bǔ)貼、貼息、擔(dān)保等優(yōu)惠政策和象征性參股等方式給予服務(wù)業(yè)各類中小企業(yè)以支持，促進(jìn)其快速發(fā)展。（潘英麗 上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院教授）
